锦江股份：加盟业务快速增长 自营贡献净利逐步

我们与市场主流观点迥异的洞察：

一、市场当前以18年净利润为基准对锦江股份进行PE法估值，但我们主张应以企业的真实盈利能力为估值锚定，而非单一的当下净利润。

二、公司深厚的盈利能力被利息负担、新店盈利周期以及收购摊销费用所遮蔽，现有的净利润数据并不能全面反映公司的实际盈利能力。未来三年，随着各项费用的逐渐明晰，净利润有望迅速向真实的盈利能力靠拢。我们坚信，PEG为1应为公司估值的底部。

三、公司的核心投资价值正由酒店经营能力向品牌扩张能力演变。尤其值得注意的是，加盟店的贡献应得到更高的估值，这不仅因为它们无下行风险的轻资产模式，而且其估值本身就更高。

四、市场显然低估了公司盈利能力的增长速度。与市场预期的20%增速相比，我们认为公司的盈利能力增速应超过35%。

公司的边际改善，可以从子公司经营和集团费用两个层面来观察。子公司经营的改善又可以分为国内自营业务、国内加盟业务以及海外市场三个方面。国内自营业务的改善源于RevPAR的变化；国内加盟业务的增长则依赖于加盟店的快速扩张，尤其是中端和经济型酒店的加盟业务，其盈利能力增速预计达到40%-50%。

在集团费用方面，虽然收购摊销费用和集团管理费相对刚性，但集团财务费用却在逐步降低，尤其是利息的减少，每年可节省0.6亿以上的开支。铂涛和维也纳品牌的边际改善尤为明显，其盈利能力的增长主要来自于中端品牌的扩张和三四线城市经济型品牌的拓展。

展望未来，我们预测公司17/18/19年的归母净利润分别为8.68亿、11.30亿和15.58亿，2017-2019年的复合增速将达到34%。我们以18年45倍的PE对公司进行合理估值，市值约为508亿元，对应的目标股价为53.1元。

投资总伴随着风险。加盟店的管理、行业的供给过剩以及宏观经济波动都可能带来不确定性。尽管如此，我们仍对公司未来的盈利能力和品牌扩张能力持乐观态度，建议投资者积极关注并持有该股。（中泰证券）

以上内容仅供参考，投资有风险，入市需谨慎。